ارزیابی ریسک‌های سیستمی و دورنمای پنج‌ساله اقتصاد ایالات متحده

ارزیابی ریسک‌های سیستمی و دورنمای پنج‌ساله اقتصاد ایالات متحده: تحلیل جامع بدهی‌های مشتقه، اوراق قرضه، تعهدات بین بانکی و سیاست‌های پولی (۲۰۲۵-۲۰۳۰)

بخش ۱: نقطه عطف: ارزیابی اقتصاد کلان ایالات متحده در اواخر ۲۰۲۵

۱.۱. محور سیاست پولی فدرال رزرو: مقدمه‌ای بر «نجات»

در پایان اکتبر ۲۰۲۵، کمیته بازار آزاد فدرال (FOMC) ایالات متحده، در اقدامی که به طور گسترده به عنوان یک «چرخش» (Pivot) سیاستی تلقی شد، تصمیم به کاهش نرخ بهره وجوه فدرال گرفت. این کمیته نرخ بهره را ۲۵ واحد پایه (bps) کاهش داد و محدوده هدف آن را به 3.75% تا 4.00% رساند.1 این دومین کاهش نرخ بهره در سال ۲۰۲۵ بود که در پی کاهش مشابهی در جلسه سپتامبر ۲۰۲۵ (که نرخ‌ها را به 4.00% تا 4.25% رسانده بود) رخ داد.3

این تصمیمات، که مطابق با انتظارات بازار بود 2، نشان‌دهنده پایان رسمی چرخه انقباضی تهاجمی بود که از سال ۲۰۲۲ آغاز شده بود. جروم پاول، رئیس فدرال رزرو، در توجیه این اقدام، صراحتاً به داده‌های نگران‌کننده بازار کار اشاره کرد. او اذعان کرد که اگرچه فعالیت‌های اقتصادی قوی‌تر از حد انتظار بوده‌اند، اما «بازار کار در حال کند شدن» و «افزایش خطرات برای اشتغال» وجود دارد.2

مهم‌تر از کاهش نرخ بهره، اعلام توقف برنامه انقباض کمی (Quantitative Tightening - QT) بود. فدرال رزرو اعلام کرد که از اول دسامبر ۲۰۲۵، «تمام پرداخت‌های اصلی» از اوراق بهادار خزانه‌داری خود را در سررسید، مجدداً در بازار سرمایه‌گذاری خواهد کرد (Roll over). این یک تغییر قابل توجه نسبت به سیاست قبلی بود که اجازه می‌داد ماهانه تا سقف معینی از اوراق از ترازنامه خارج شود (سقف ۵ میلیارد دلاری در ماه برای اوراق خزانه‌داری در اکتبر و نوامبر).1 این دو اقدام همزمان – کاهش نرخ بهره کوتاه‌مدت و توقف کاهش ترازنامه بلندمدت – سیگنالی قدرتمند مبنی بر تغییر تمرکز فدرال رزرو از مبارزه با تورم به سمت پیشگیری از رکود و «نجات» چرخه‌ اقتصادی ارسال کرد.

۱.۲. تضاد در کمیته (FOMC): ریسک تورم در برابر رکود

با این حال، این تصمیم به اتفاق آرا اتخاذ نشد. صورتجلسه نشان می‌دهد که FOMC «دودسته» (divided) بوده و این تصمیم با ۱۰ رأی موافق در برابر ۲ رأی مخالف تصویب شده است.3 این دودستگی نشان‌دهنده بحث عمیق داخلی در مورد ریسک‌های متضاد است.

رافائل بوستیک، رئیس فدرال رزرو آتلانتا، اگرچه به این کاهش رأی موافق داد، اما اذعان کرد که این اقدام او را «ناراحت» (uncomfortable) می‌کند.3 دلیل ناراحتی او واضح بود: «ما تقریباً پنج سال است که در هدف تورمی خود نبوده‌ایم» و «تورم یک مشکل قابل توجه است».3

این تضاد در قلب سیاست‌گذاری پولی اواخر سال ۲۰۲۵ قرار دارد. فدرال رزرو در حال انتخاب اجباری بین دو بحران بالقوه است. داده‌ها نشان می‌دهند که فدرال رزرو علیرغم تورم پایدار و بالاتر از هدف (که بوستیک نگران آن است)، اقدام به کاهش نرخ بهره می‌کند. این یک «کاهش پیروزمندانه» (چون تورم مهار شده) نیست، بلکه یک «کاهش نجات‌بخش» (چون بازار کار در حال شکستن است) می‌باشد. فدرال رزرو عملاً در حال پذیرش ریسک بازگشت تورم در ازای جلوگیری از یک رکود شدید ناشی از فروپاشی بازار کار است. این دقیقاً زمینه‌سازی برای سناریوی «رکود تورمی» (Stagflation) است که توسط تحلیلگران بدبین مطرح شده است.4

علاوه بر این، توقف همزمان QT یک اقدام پنهان برای ثبات مالی است. گزارش‌های سه ماهه دوم ۲۰۲۵ مؤسسه بیمه سپرده فدرال (FDIC) نشان می‌دهد که بانک‌های آمریکایی هنوز با 395.3 میلیارد «زیان‌های تحقق‌نیافته» (Unrealized Losses) در پرتفوی اوراق قرضه خود مواجه هستند.5 توقف QT (یعنی توقف عرضه بیشتر اوراق قرضه توسط فدرال رزرو به بازار) از افزایش بیشتر بازدهی بلندمدت جلوگیری می‌کند؛ بازدهی بالاتری که می‌توانست این زیان‌های تحقق‌نیافته را تشدید کرده و بحران بانکی سال ۲۰۲۳ را تکرار کند. بنابراین، این اقدام فدرال رزرو نه تنها یک سیاست پولی، بلکه یک اقدام ثبات مالی برای حمایت از ترازنامه شکننده بانک‌ها بوده است.

جدول ۱: داشبورد کلان اقتصاد ایالات متحده (نوامبر ۲۰۲۵)

شاخص کلیدیآخرین آمار (اکتبر/نوامبر ۲۰۲۵)نرخ هدف وجوه فدرال3.75% - 4.00%

کل بدهی عمومی38.05 تریلیون دلار

کسری بودجه (سال مالی ۲۰۲۵)1.8 تریلیون دلار (5.8% از GDP)

نرخ بیکاری (آخرین گزارش)4.3% (اوت ۲۰۲۵)

وضعیت تورمبالاتر از هدف 2% (با ریسک افزایش)

بخش ۲: ستون‌های چهارگانه ریسک بدهی در اقتصاد آمریکا

تحلیل عمیق‌تر نیازمند بررسی چهار حوزه کلیدی بدهی است که توسط کاربر درخواست شده است. این چهار ستون، آسیب‌پذیری‌های ساختاری را که سیاست‌های پولی بخش ۱ سعی در مدیریت آن‌ها دارد، آشکار می‌سازند.

۲.۱. بدهی‌های مشتقه: بمب ساعتی متمرکز

مقیاس بازار مشتقات ایالات متحده غیرقابل تصور است، اما ریسک واقعی آن در تمرکز آن نهفته است.

• مقیاس و اندازه: بر اساس آخرین گزارش دفتر کنترل‌گر ارز (OCC) برای سه ماهه دوم ۲۰۲۵، کل ارزش اسمی (Notional Value) مشتقات در سیستم بانکی تجاری ایالات متحده به 223.5 تریلیون دلار رسیده است.12 این رقم نشان‌دهنده افزایش قابل توجه 13.1 تریلیون دلاری (6.2%) تنها در یک فصل نسبت به سه ماهه اول ۲۰۲۵ است.12
• ریسک سیستمی (تمرکز شدید): ریسک واقعی در این بازار، نه خود عدد 223.5 تریلیون دلار، بلکه تمرکز فوق‌العاده آن است. تنها چهار بانک بزرگ آمریکایی، 87.3% از کل ارزش اسمی این بازار را در اختیار دارند.13 این تمرکز به طور نگران‌کننده‌ای ثابت بوده است (در سه ماهه اول 87.1% بود).14

این ساختار «بزرگتر از آنکه سقوط کند» (Too Big to Fail) به عنوان یک تقویت‌کننده بحران عمل می‌کند. این بدان معناست که سلامت کل سیستم مالی 223.5 تریلیون دلاری (که زیربنای تمام معاملات مالی جهانی از نرخ‌های بهره گرفته تا ارزها است) به مدیریت ریسک عملیاتی و اعتباری تنها چهار موسسه وابسته است. گزارش OCC با اشاره به اینکه «ناظران متعهد» در این بانک‌های بزرگ دارد، به طور ضمنی به ریسک سیستمی عظیم آنها اعتراف می‌کند. هر شوک بزرگی به یکی از این چهار بانک (مثلاً زیان هنگفت ناشی از نکول در بخش املاک تجاری که در بخش ۲.۳ بررسی می‌شود) نمی‌تواند مهار شود و بلافاصله به یک بحران سیستمی تبدیل می‌شود که فدرال رزرو را مجبور به مداخله و نجات (Bailout) می‌کند.

علاوه بر این، این ساختار، بی‌ثباتی مالی ایالات متحده را به جهان صادر می‌کند. گزارش بانک تسویه حساب‌های بین‌المللی (BIS) 15 این ارتباط را روشن می‌کند. مؤسسات مالی غیربانکی (NBFIs) - مانند صندوق‌های پوشش ریسک و بازنشستگی - بازیگران بزرگی در بازارهای جهانی هستند. آنها اوراق خزانه‌داری آمریکا را می‌خرند اما باید ریسک ارزی خود را پوشش دهند. این کار از طریق «سوآپ‌های ارزی» (FX Swaps)، که نوعی مشتقه است، انجام می‌شود. گزارش BIS «ارتباط نزدیکی» 15 بین فعالیت سوآپ‌های ارزی این NBFIs و شرایط مالی ایالات متحده را نشان می‌دهد. هنگامی که فدرال رزرو نرخ بهره را تغییر می‌دهد (مانند چرخش اخیر در بخش ۱)، شرایط مالی در آمریکا بی‌ثبات می‌شود. این بی‌ثباتی فوراً از طریق این شاهراه مشتقه به سراسر جهان منتقل می‌شود. صندوق بین‌المللی پول (IMF) نیز به صراحت از «نقش فزاینده مؤسسات مالی غیربانکی» 16 به عنوان یک ریسک کلیدی برای ثبات جهانی نام می‌برد.

۲.۲. اوراق قرضه: بحران دوگانه بدهی عمومی و شرکتی

بازار اوراق قرضه، که زمانی لنگر ثبات بود، اکنون خود منبع بحران دوگانه است.

• بدهی عمومی (Public Debt): مقیاس بدهی عمومی ایالات متحده به سطوح بحرانی رسیده است. تا اوایل نوامبر ۲۰۲۵، کل بدهی ملی ایالات متحده از مرز 38.05 تریلیون دلار عبور کرده است.6 این بدهی تنها در سال ۲۰۲۴ به میزان 2.3 تریلیون دلار افزایش یافته است.6 محرک اصلی این بدهی، کسری بودجه فدرال است که برای سال مالی ۲۰۲۵ (منتهی به سپتامبر ۲۰۲۵) به 1.8 تریلیون دلار (5.8% تولید ناخالص داخلی) رسیده است.7
• بدهی شرکتی (Corporate Debt): همزمان، بازار اوراق قرضه شرکتی ایالات متحده به تنهایی 11.4 تریلیون دلار ارزش دارد 18 (که بخشی از بازار 47.8 تریلیون دلاری کل اوراق با درآمد ثابت است 19).

یک سیگنال هشداردهنده جدی در این بخش، بحران «فرشتگان سقوط کرده» (Fallen Angels) است. در سال ۲۰۲۵، رقم بی‌سابقه 42 میلیارد دلار از اوراق قرضه شرکتی، رتبه اعتباری «درجه سرمایه‌گذاری» (Investment Grade) خود را از دست داده و به رتبه «بنجل» (Junk) سقوط کرده‌اند.20 این رقم که بالاترین میزان در یک دهه اخیر است، افزایشی ۷ برابری نسبت به سال ۲۰۲۴ را نشان می‌دهد.20

ارتباط مستقیمی بین این بحران و اقدامات فدرال رزرو وجود دارد. این اوراق قرضه در حال تبدیل شدن به «بنجل» هستند زیرا «نرخ‌های بهره بالا» بازپرداخت بدهی‌ها را دشوار کرده است.20 شرکت‌هایی که در دوران پول ارزان، بدهی‌های هنگفتی انباشت کرده بودند، اکنون با «دیوار استقراض مجدد» (Refinancing Wall) مواجه هستند (بیش از 1.5 تریلیون دلار بدهی شرکتی تا سال ۲۰۲۷ سررسید می‌شود).20 کاهش نرخ بهره فدرال رزرو 1 یک اقدام مستقیم برای کاهش هزینه استقراض مجدد برای این شرکت‌های آسیب‌پذیر است. فدرال رزرو تلاش می‌کند پیش از آنکه این 42 میلیارد دلار 20 به 420 میلیارد دلار تبدیل شود و یک آبشار نکول (Default Cascade) ایجاد کند، بحران را مهار کند.

در سطح جهانی، کسری بودجه 1.8 تریلیون دلاری آمریکا 7 دیگر یک مسئله داخلی نیست. صندوق بین‌المللی پول (IMF) در گزارش‌های خود 21 هشدار می‌دهد که «کسری‌های مالی مداوم» آمریکا نیازمند «انتشار قابل توجه اوراق خزانه‌داری» است، و این در زمانی اتفاق می‌افتد که «عملکرد بازار اوراق قرضه چالش‌برانگیزتر شده است».21 دارایی که زمانی «بدون ریسک» جهانی (Risk-Free Asset) تلقی می‌شد (اوراق خزانه‌داری آمریکا)، اکنون خود به منبع ریسک تبدیل شده است. IMF اکنون «فشارهای بازار اوراق قرضه دولتی» را به عنوان یکی از آسیب‌پذیری‌های کلیدی ثبات مالی جهانی ذکر می‌کند.16

۲.۳. بدهی‌های بین بانکی و سلامت بخش مالی

در نگاه اول، سیستم بانکی ایالات متحده و بازار بین بانکی (که در آن بانک‌ها به یکدیگر وام می‌دهند) آرام به نظر می‌رسد. اما در زیر این سطح، ریسک‌های قابل توجهی در حال انباشت است.

• تصویر ظاهری (The Facade): نهادهای نظارتی تصویر مثبتی ارائه می‌دهند. OCC گزارش می‌دهد که سیستم بانکی «سالم» (Sound) است.22 FDIC آن را «تاب‌آور» (Resilient) می‌خواند.23 «لیست بانک‌های مشکل‌دار» (Problem Bank List) مؤسسه FDIC تنها شامل ۵۹ بانک (معادل 1.3% کل بانک‌ها) است که در محدوده نرمال برای دوره‌های غیربحرانی قرار دارد.5 داده‌های H.8 فدرال رزرو نیز رشد ملایمی را در دارایی‌ها و بدهی‌های بانک‌های تجاری در سپتامبر ۲۰۲۵ نشان می‌دهد.24
• ریسک‌های پنهان (The Rot): با این حال، همان گزارش‌ها به ریسک‌های جدی اشاره می‌کنند:

1. ریسک نرخ بهره و تأمین مالی: بانک‌ها هنوز با 395.3 میلیارد دلار زیان تحقق‌نیافته در پرتفوی اوراق بهادار خود مواجه هستند.5 اگرچه این رقم کاهش یافته، اما فشار اصلی بر «حاشیه سود خالص بهره» (NIM) ناشی از افزایش «هزینه‌های تأمین مالی» (Funding Costs) است.23
2. ریسک املاک و مستغلات تجاری (CRE): این ریسک، نقطه مشترک نگرانی همه ناظران است. FDIC از «تخریب بیشتر کیفیت دارایی» در CRE خبر می‌دهد.23 OCC، املاک تجاری را به عنوان یک ریسک اعتباری کلیدی برجسته می‌کند.22 نرخ‌های بهره بالا، تأمین مالی مجدد (Refinancing) وام‌های CRE را مختل کرده و نرخ‌های بالای فضای خالی (Vacancy) (به ویژه در بخش اداری) جریان‌های نقدی را تضعیف کرده است.22

گزارش آسیب‌پذیری فدرال رزرو نیویورک 25 این تصویر ترکیبی را تأیید می‌کند: در حالی که «آسیب‌پذیری سرمایه» بانک‌ها بهبود یافته، «نسبت تنش نقدینگی» (Liquidity Stress Ratio) به سطوح قبل از همه‌گیری بازگشته است، که نشان‌دهنده افزایش آسیب‌پذیری نقدینگی است.

این «سلامت توخالی» سیستم بانکی را نشان می‌دهد. سیستم بانکی «سالم» است تنها به این دلیل که (الف) قوانین حسابداری به آنها اجازه می‌دهد 395.3 میلیارد دلار زیان را شناسایی نکنند 5 و (ب) فدرال رزرو با توقف QT، از بدتر شدن این زیان‌ها جلوگیری کرد.3 مشکل واقعی، نه چند بانک ضعیف در «لیست مشکل‌دار» 5، بلکه یک مشکل سیستمی (ریسک نرخ بهره و ریسک CRE) در سراسر سیستم است. این یادآور آسیب‌پذیری‌های پیش از بحران ۲۰۰۸ است: ثبات ظاهری که ریسک‌های عمیق و همبسته را پنهان می‌کند.

جدول ۲: نمایه ریسک بدهی‌های سیستمی ایالات متحده (Q2-Q3 2025)

حوزه ریسکشاخص کلیدیبدهی‌های مشتقهارزش اسمی (Notional) مشتقات بانکی (تمرکز در ۴ بانک برتر: 87.3%)223.5 تریلیون دلاراوراق قرضه شرکتیاوراق قرضه «سقوط کرده» (Junk)42 میلیارد دلار (YTD)بدهی بین بانکی/سلامتتعداد بانک‌های مشکل‌دار FDIC۵۹ بانک(ریسک سیستمی)زیان‌های تحقق‌نیافته بانک‌ها395.3 میلیارد دلار

1. Implementation Note issued October 29, 2025
2. United States Fed Funds Interest Rate - Trading Economics
3. In the Wake of Another Rate Cut, Atlanta Fed's Bostic Addresses FOMC's Move
4. Five disruptors to the U.S. economic cycle - RBC Wealth Management
5. FDIC Quarterly Banking Profile Second Quarter 2025 | FDIC.gov
6. America's Finance Guide | U.S. Treasury Fiscal Data 
7. U.S. Treasury: FY 2025 Deficit Totaled $1.8 Trillion